中金外汇研究
Abstract
摘要
2024年，加元汇率整体走弱
年初至今，我们认为主导加元汇率的主因在于加美利差压力的增加，背后主要是美国与加拿大经济增速表现出现了一定的差异。具体而言，我们认为加拿大经济在今年整体保持了温和增长，然而需求不足的压力依然较大，这推动了今年加拿大央行下半年来的较快降息。6月以来，加拿大央行连续降息175个基点，降息幅度在主要国家中较为靠前，并带动债券收益率等市场利率的下行。外部环境来看，由于美国经济具有较强韧性，通胀回落的速度亦逐步偏缓，市场对美联储的降息交易多次落空，市场预期的降息空间亦不断收窄。美联储今年直至9月才开启降息周期，因此政策利率在今年较多时候高于大多数发达经济体。我们认为加拿大今年偏弱的经济导致其债券收益率的整体走低，而美国较强的经济则导致美加利差的压力在今年多数时期不断走深，从而导致加元呈现贬值压力。
2025年，加元汇率的升值动能或
相对有限
展望2025年，我们认为加元对美元汇率的升值动能较为有限，具体走势可能先跌后涨，并在年末维持于1.39附近的水平。我们认为加拿大经济或将在明年逐步复苏，加拿大央行的降息速率亦大概率放缓，对加元汇率的支撑也有望逐步显现。对美国而言，我们则认为高利率环境对经济的压力可能在明年进一步显现，若通胀未现反弹压力，失业率等劳动力市场指标温和走弱，美联储或有必要进一步降息以靠近中性利率。
综上，我们认为明年美加利差有望趋于收窄。由于目前加拿大经济仍偏弱，明年上半年修复进程可能尚有限，因此加元汇率或继续承压。进入下半年，加拿大的经济可能完成了进一步的修复，对加元汇率的支撑也将逐渐显现，不过或较难明显强于美国经济表现。因此，我们认为明年加拿大经济的逐步修复或能给加元汇率带来支撑，涨幅可能主要集中在下半年，考虑到美国经济或在明年继续保有一定韧性，加元对美元的升值动能可能相对有限，明年年末或维持于1.39附近的水平。
Text
2024年加元走势回顾：利差或是主要压力
截至12月12日，加元较去年末下跌约6.9%，表现在G10货币中排名居中。商品货币中，加元表现居前，弱于澳元（-6.5%），强于新西兰元（-8.7%）和挪威克朗（-9.0%）。年初至今，我们认为主导加元汇率的主因在于加美利差压力的增加，背后主要是美国与加拿大经济增速表现出现了一定的差异。
进入2024年，我们认为加拿大经济整体保持了温和增长，然而需求不足的压力依然较大，这推动了今年加拿大央行下半年来的较快降息。此前加拿大央行因抗击通胀而将政策利率抬升至5%的历史高位，直至今年6月开启降息周期。由于紧缩的货币政策对加拿大经济产生了较好的传导效果，房贷等债务负担加重限制了居民的消费能力，并对企业投资等行为有所约束，经济总需求及经济增速承压。在经济增速较为疲软的背景下，今年加拿大通胀压力亦出现较快的减轻，近几年来快速增加的移民数量也增加了失业率。在上述因素的综合作用下，加拿大央行开启了较快的降息之路。6月以来，加拿大央行连续降息175个基点，降息幅度在主要国家中较为靠前，并带动债券收益率等市场利率的下行。外部环境来看，主因在于美国经济具有较强韧性，通胀回落的速度亦逐步偏缓，市场对美联储的降息交易多次落空，市场预期的降息空间亦不断收窄。美联储今年直至9月才开启降息周期，因此政策利率在今年较多时候高于大多数发达经济体。
综上，我们认为加拿大今年偏弱的经济导致其债券收益率的整体走低，而美国较强的经济则导致美加利差的压力在今年多数时期不断走深，从而导致加元呈现贬值压力。
图表1：今年以来加元汇率走势回顾
注：截至2024年12月12日
2025年加元走势展望：升值动能有限
展望2025年，我们认为加元汇率对美元的升值动能较为有限，具体走势可能先跌后涨，并在年末维持于1.39附近的水平。具体来看，我们认为加拿大央行在明年上半年继续推动降息，考虑到美联储或同步处于降息周期，美加利差可能继续维持在历史偏高水平，并对加元的升值造成一定限制。往下半年走，加拿大货币政策宽松的效力或愈加显现，经济增长动能或有恢复，且随着政策利率降至中性利率水平附近，加拿大央行或在明年下半年暂停降息，宽松倾向或不及美联储，进而推动美加利差趋于收窄，对加元的升值形成一定支撑。原油方面，中金大宗认为明年布伦特原油或位于80-85美元/桶，对加元汇率有一定支撑。综上，我们认为加拿大的经济增速可能在明年上半年延续，并对加元汇率形成一定压力，不过随着利率的调降对需求提振的效果逐步显现，加拿大经济或将在明年下半年趋于好转。整体来看，我们认为明年加元汇率走势可能先跌后涨，上半年仍存在一定贬值压力，并在明年年末维持于1.39附近的水平。
美加利差的收敛空间较小，对汇率
支撑有限
今年加元汇率的走弱或受制于强美元和疲软的加拿大经济增长，加拿大央行大幅度降息导致美国与加拿大的利差不断走高，并对汇率形成压力。具体来看，经济方面，高利率对经济活动的压力导致加拿大经济增速承压，并使得今年加拿大央行的降息幅度或成为主要央行中最大的。具体来看，加拿大三季度GDP环比折年增速约1%，弱于市场预期的1.1%，亦低于加拿大央行预测的1.5%，为今年最低增速。其中，加拿大最终国内需求（Final domestic demand）表现稳健，私人部门的消费与**部门的消费、投资均表现良好，企业投资则转而减少。此外，出口和存货投资均表现较弱，导致三季度GDP增速出现一定回落。另一方面，截至2024年第三季度，加拿大总人口较2022年末增长了5.1%，增幅约200万人，目前来看，移民的大量涌入对总需求起到了较好的支撑作用，不过也带来了人均GDP持续下滑（图表2）、人均家庭支出水平承压以及失业率高企等问题（图表3）。通胀方面，今年加拿大通胀降温的进程较为顺利（图表4），加拿大央行较为关心的CPI-trim及CPI-median等核心CPI指标近期有所反弹（图表5），不过整体继续保持在3%（加拿大央行通胀目标控制区间上限）下方。我们认为，高失业率和低通胀的组合使得加拿大央行有意愿以较快的速率降低政策利率，从而导致加拿大的国债收益率在今年亦出现较大幅度的下行，并与美债收益率持续拉开较大差距。
图表2：近年来加拿大人均GDP不断走低
图表3：今年加拿大失业率不断走高
图表4：近期加拿大通胀持续降温
图表5：加拿大央行关注的核心通胀指标保持低位
展望明年，我们认为决定加元汇率的核心变量或在于加拿大经济的修复速率，近期加拿大经济已出现一定的改善迹象，若明年加拿大经济表现良好，或能对加元汇率形成支撑。明年上半年，我们认为加拿大经济增速修复空间有限，较美国仍有一定差距，加美利差的收敛空间或不足，不过进入下半年，加拿大经济增长动能的进一步增强或有助于改善加元的利率及汇率预期。为抗击通胀，加拿大央行在2023年7月将政策利率上调至5%，创下2002年来的最高水平，并在此水平上维持了近一年的时间，直至2024年6月初起连续调降五次直至3.25%的水平。由于加拿大居民的抵押贷款重定价周期一般为5年，因此货币政策紧缩对经济的传导效率相较美国等主要经济体更高，较长时期的高利率亦对经济总需求形成了较明显的压制。不过得益于今年加拿大央行大幅调降利率以及移民增加对于总需求的提振，我们发现加拿大经济三季度的内需表现正趋于改善。从家庭部门来看，加拿大三季度家庭实际最终消费支出的同比、环比增速均升至近两年高点位置（图表6），8、9月的零售销售数据环比增速亦明显改善（图表7），房地产方面，加拿大10月份房屋销量季调后环比增长7.7%，同比增长达30％[1]，三季度的建筑投资增速亦较二季度有所好转。
随着后续加拿大央行降息周期的延续，我们认为，政策利率的调降有助于继续降低居民的住房负担压力，并释放更多消费能力，或是明年加拿大的经济增速的重要支撑。从企业部门来看，此前的高利率环境下市场需求受到压制，产能过剩问题同样突出，因而三季度企业固定资本形成总额的环比与同比变动均录得负值，显示企业的投资生产活动仍偏向低迷（图表8）。值得注意的是，加拿大央行三季度商业前景调查[2]显示，企业对未来一年的销售预期趋向好转。11月就业数据显示加拿大新增就业5.1万人，为年内次高水平，更高频的Indeed数据则显示四季度以来，加拿大职位发布数量逐步增加（图表9），或显示企业招聘需求正逐步恢复。通胀方面，加拿大央行预计[3]未来几年平均通胀率将接近 2% 的目标，我们认为后续通胀因素对于加拿大央行的利率决议影响可能偏向中性。
往后看，我们认为得益于政策利率的不断下调，加拿大的总需求有望恢复，私人部门的消费、投资增长亦能为经济增长带来更大贡献。考虑到货币政策的放松需要一定时间传导至实体经济，我们认为加拿大经济的增长提速可能将在明年下半年更加明显。
图表6：加拿大家庭实际最终消费支出有所走高
图表7：加拿大零售销售数据改善
图表8：加拿大企业固定资产增速较低
图表9：Indeed职位发布数据在2024年10月后走高
基于上述判断，我们认为美国与加拿大的经济基本面或在明年走向收敛，上半年美国经济或能保持一定优势，下半年或是加拿大表现更优。今年以来，美国经济在高利率环境下呈现较强韧性，尤其是私人部门表现稳健。从美国三季度GDP来看，实际GDP环比折年增速约为2.8%，一季度、二季度分别为1.6%和3%，增速高于加拿大，其中消费对美国经济持续保持较大的正贡献（图表10）。与加拿大相比，我们发现美国的国内需求增速自2011年以来持续高于加拿大，且二者缺口自疫情结束以来明显走扩（图表11）。我们认为主因之一在于美国财政支出力度明显大于加拿大，在美国赤字率不断走高的背景下，加拿大基于对财政可持续目标的追求，在二季度录得69亿美元的财政盈余，占GDP比例约0.9%（图表12）。在财政政策缺位的背景下，我们发现2023年来加拿大通胀降低的过程中伴随着更大比例的失业率抬升，表现为更平坦的菲利普斯曲线（图表13），显示出美国与加拿大的经济表现在本轮抗通胀的进程中愈加分化。
我们认为上述情形或将在明年上半年之前继续延续，主因在于加拿大的政策利率仍处于不断调降的过程中，对经济的传导尚需时间。目前加拿大五年期国债收益率已回落至加息前水平，并已带动居民住房负担压力的减轻（图表14）。伴随着明年加拿大央行政策利率的继续下调，我们认为宽松的金融条件或有助于减轻居民的偿债压力，并提振私人部门的消费、投资等需求，这将有助于加拿大经济在明年下半年进一步改善。
图表10：美国私人部门韧性较强
图表11：美加国内需求增速差异较明显
图表12：近年来美国赤字率明显大于加拿大
图表13：加拿大的菲利普斯曲线较为平坦
图表14：加拿大政策利率的调降或将降低居民住房负担压力
货币政策取向方面，我们认为加拿大央行明年的降息空间或与美联储相近，对利差的影响压力有所缓和。在通胀回落，失业率明显走高的压力下，今年加拿大央行进行了较大幅度的降息，具体来看，加拿大央行在12月议息会议上降低政策利率50个基点，为连续五次会议下调利率水平，从5%下降至3.25%。由于美国经济表现较强，且近期通胀回落偏缓，美联储从9月份开始降息，目前已下调政策利率75基点，并有望在12月议息会议上再次下调25个基点，年内或合计降低政策利率100个基点。我们认为，今年美联储与加拿大央行货币政策立场的分化是造成加美利差不断走阔的主因。不过由于今年加拿大央行降息进程较快，随着加拿大经济的进一步回暖，我们认为明年美国与加拿大的整体降息空间或相仿。加拿大央行行长麦克勒姆在议息会议后的新闻发布会上表示[4]，如果经济总体上如预期发展，预计货币政策将采取更为渐进的方式。截至12月13日，衍生品市场显示，若美联储12月降息25基点的预期兑现，明年上半年美联储将降息一次，加拿大央行将降息两次，进入下半年，美联储或再降息一次，加拿大央行则将暂停降息。这意味着明年美国与加拿大的整体降息空间或趋于一致，或有助于改善加美利差，对加元汇率有所支撑。
特朗普的关税压力或是加元汇率的
风险
特朗普对加拿大的关税威胁可能对加拿大的对外贸易及经济增长造成较大扰动，若最终兑现，我们认为可能对加元汇率的情绪造成明显不利影响。11月末，特朗普称[5]其将在上任时签署文件，加征墨西哥和加拿大所有产品25%的关税，我们认为若关税最终落实，或会对加拿大的经济增长及市场情绪产生明显的不利影响。具体而言，美国是加拿大最重要的贸易伙伴，对美出口占加拿大2023年商品总出口的77%（图表15）。伍凤仪表示[6]，贸易占加拿大GDP的三分之二，出口支撑了近330万个（占就业市场的六分之一）岗位。加拿大央行行长麦克勒姆亦表示[7]，若美国对加拿大的关税最终落实，会对加拿大经济产生重大影响。我们认为，特朗普对加拿大加征关税的时点、力度、方式等均存在较大的不确定性，目前两国尚处于通过谈判解决的进程中。加拿大广播公司表示[8]，特鲁多**可能投入超10亿美元来保护加美边境，来回应特朗普此前的要求。若明年特朗普如期对加拿大征收关税，我们认为大概率将对加元汇率产生明显冲击，后续加美就关税问题的谈判进展也将成为影响加元走势的重要因素。
图表15：对美出口占加拿大总出口的较大比例
油价表现利好加元表现
加元汇率与原油价格的走势呈现一定正相关性，近两年来原油价格的下跌对加元汇率或形成一定压力。加拿大是全球较为重要的原油出口国，加元走势与原油价格有较强的相关性。具体来看，原油价格的走高通常能改善加拿大贸易条件（图表16），进而利好加元汇率，从历史上看，当原油价格出现较大波动时，加元汇率往往同步跟随（图表17）。展望明年，我们认为原油价格较今年出现一些波动，对加元汇率的影响偏向利好。具体而言，中金大宗商品认为，在海外经济体继续宽松周期和国内稳增长政策发力可期的宏观背景下，明年全球石油需求表现或有望边际改善，OPEC可能逐步释放部分剩余产能以进行效用最大化，进而实现供给旧秩序下的基本面新均衡。他们预期2025年布伦特原油价格或位于80-85美元/桶，年内价格或前低后高（详情参考《能源2025年展望：旧秩序，新均衡》）。综上，我们认为明年能源价格的走势整体而言或利好加元汇率表现。
图表16：原油价格走高通常改善加拿大贸易条件
图表17：加元汇率与原油价格走势为正相关
加元汇率或先跌后涨，全年升值动能
偏弱
加拿大经济或将在明年逐步复苏，我们认为加拿大央行的降息速率亦大概率放缓，对加元汇率的支撑也有望逐步显现。我们认为，明年加拿大经济的修复速率有望进一步抬升，加拿大央行快速降息的必要性降低，债券收益率等市场利率的下行空间亦将收窄。对美国而言，高利率环境对经济的压力可能在明年进一步显现，若通胀未现反弹压力，失业率等劳动力市场指标温和走弱，美联储或有必要进一步降息以靠近中性利率。因此我们认为，明年美加利差有望趋于收窄。由于目前加拿大经济仍偏弱，明年上半年修复进程可能尚有限，因此加元汇率或继续承压。进入下半年，加拿大的经济可能完成了进一步的修复，对加元汇率的支撑也将逐渐显现，不过或较难明显强于美国经济表现。综上，我们认为明年加拿大经济的逐步修复或能给加元汇率带来支撑，涨幅可能主要集中在下半年，考虑到美国经济或在明年继续保有一定韧性，加元对美元的升值动能可能相对有限。我们预测明年四个季度的加元汇率中枢分别为1.44、1.42、1.4和1.39（图表18）。
图表18：2025年加元汇率预测表
风险情形
加元的上行风险
加元的上行风险主要来自于美国经济的超预期走弱。若美国就业数据在后续较快走弱，或是美国出现金融稳定风险，美联储或有望大幅降息。加拿大与美国的政策利率或趋于收敛，美加利差压力减轻，并推动加元汇率走强。
加元的下行风险
加元汇率的下行风险则更可能来自于美国对加拿大的关税压力超出预期，或是**对移民较大力度的限制等。由于对美贸易对加拿大经济有较大影响，若关税最终落实且持续较长时间，可能对加元汇率产生明显的不利影响。近年来海外移民对加拿大的经济也起到了一定的支撑作用，若**以较大力度限制移民流入，可能对加拿大的内需产生负面影响，令经济增长承压。
附录
[1]https://www.cbc.ca/news/business/crea-october-2024-1.7384317
[2]https://www.bankofcanada.ca/2024/10/business-outlook-survey-third-quarter-of-2024/
[3]https://www.bankofcanada.ca/2024/12/fad-press-release-2024-12-11/
[4]https://www.bankofcanada.ca/2024/12/opening-statement-2024-12-11/
[5]https://truthsocial.com/@realDonaldTrump/posts/113546215051155542
[6]https://www.international.gc.ca/transparency-transparence/state-trade-commerce-international/2024.aspx?lang=eng#msg
[7]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/bank-canada-cuts-rates-by-50-bps-frets-over-possible-trump-tariffs-2024-12-11/
[8]https://www.cbc.ca/news/politics/canada-border-security-1.7405372
本文摘自：2024年12月14日已经发布的《加元2025年展望：升值动能或有限》
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